在加密货币市场，Token （通证）投资已经从早期的故事驱动阶段，发展到一个需要多维度分析的成熟领域。项目的成功必须兼顾「叙事」，「产品 - 市场契合度」和「价值捕获能力」。 

从投研角度出发，这三个因素可以搭建一个很好的框架，来理解不同项目背后的价值逻辑、潜在机会，并评估项目长期收益的可持续性。这是一种可量化、可验证的思维模型，以尽可能减少市场噪音带来的误导。 

通过 HYPE，LDO，PENDLE 三个典型案例，即便是基本面优秀的项目，在价格上的表现也不尽相同。当每个因素在项目上具体呈现，或许能为「Token 价格因何而增长」的问题带来参考。

由此，我们对《The Altcoin Investing Triangle》进行编译，以期共同梳理和探讨投资逻辑和框架，共同进步。本文通过三角模型，来讨论 Token 成功的核心逻辑。 

文章关键要点： 

Token 的成功取决于三个因素：叙事、产品 - 市场契合度（PMF）和价值捕获。

大多数 Token 在三者中只能达到 2/3。叙事容易打造。PMF 非常困难，但结果是二元的（成功或失败）。而价值捕获最棘手，这涉及利益相关者的博弈、合规或上市形象的复杂设计、时机问题。 

像 HYPE 这样罕有的项目，完美契合这三点。许多本身强大的协议仍在价值捕获上挣扎，这限制了 Token 的上涨空间，即便其基础面稳健；而在某些情况下，情况却恰恰相反。 

这个三角模型容易理解，但难以应用。指标可能被操纵，项目文档可能掩盖关键细节，Token 经济模型可能在运营中发生变化。叙事在快速轮换，一个 Token 在今天可能完全符合或完全不符合三角模型，但第二天可能又是不同的面貌。 

在加密货币早期阶段，Token 价格仅凭叙事推动，但如今已不再奏效。今天，Token 的成功依赖三个方面：1）强有力的叙事；2）产品 - 市场契合度（Product-Market Fit）；3）稳健的 Token 价值捕获机制。 

在三点都表现出色的项目非常优秀；达到其中两项的尚可；只有一项或全无的则表现不佳。 这是我用来评估 Token 的思维模型框架。 

1. 三个支点 

叙事：人们愿意买单的故事。没有好的叙事，就没有人关注。 

产品 - 市场契合度（PMF）：真实用户、真实费用、真实需求。不同产品对应不同指标，但关键是有稳定付费的用户。收入和用户留存最重要。 

大多数指标很容易被操纵：如总锁仓量（TVL）、钱包数量、交易次数、原始交易量等。因此需要交叉验证多个数据。 例如，对于永续合约去中心化交易所（perp DEX），需要同时看交易量和未平仓合约量（OI），因为如果 OI 低而交易量高，通常意味着活动是虚假的。 

Token 价值捕获：如果 Token 无法真正捕获协议价值，它将一文不值。 价值捕获机制可以是分成（fee sharing）、回购（buybacks）、回购并销毁（buyback & burns）或强制使用（mandatory usage）。

个人认为回购是最好的方式，但这必须与收入挂钩：如果价值累积机制很强，但收入本身很弱，该项目依然无法通过这个测试。 

这听起来似乎显而易见，很多人认为自己已经明了，但仍有很多人掉入「叙事 + 采用 = Token 上涨」的陷阱。 

2. 生命周期 

这个三角模型不是静态的。每个角度在 Token 生命周期的不同阶段占主导地位。

叙事（短期）：团队在发行初期依赖叙事，因为需要流动性、注意力和分发渠道。 

产品 - 市场契合度（中长期）：叙事可以争取时间和资本，但无法带来用户留存。 

价值捕获（中长期）：如果 Token 无法与现金流挂钩，即使产品持续增长，内部人士也会抛售，持有者仍然遭受损失。 

3. 为什么要做到 3/3 很难 

大多数 Token 最多只能达到 2/3。叙事容易，产品 - 市场契合度（PMF）非常难，但至少它非常直接——要么解决了问题，要么没有。

价值捕获是大多数人低估的部分，因为这里很快会变成涉及每个利益相关者的博弈： 

• 创始人希望获得充足的资金储备和可动用的流动性。 
• 用户希望费用低、激励大。 
• Token 持有者只关心价格上涨。
• 做市商希望预算更充足。 
• 交易所希望风险低、形象良好。 
• 律师希望麻烦少。 

这些需求之间可能相互矛盾。团队试图权衡各方需求的时候，Token 通常已经被折中成平庸了。这并不是团队愚蠢，只是激励机制的自然排列导致的。 

4. 简单案例分析 

现将这个框架应用到几个真实案例。

(1）HYPE: 3/3 

叙事：独一无二的 Binance 级别去中心化交易所（DEX）。交易量超过 2.4 万亿美元，并定位为未来可能承载整个金融体系的 L1。 

产品 - 市场契合度（PMF）：日交易量清算 100~200 亿美元以上，未平仓合约（OI）约 150 亿美元，在去中心化永续合约市场占有率超过 60%，用户超过 64 万，每日收入达数百万美元。 

价值捕获：99% 的手续费（1% 给 HLP）用于 HYPE 回购。每一笔交易都回流到 Token 中。 

Hyperliquid 是完整的解决方案——三位一体的典范。

(2）LDO: 2/3 

叙事：以太坊排名第一的质押协议。约有 400 亿美元被质押，几乎成为流动质押的代名词。ETH 质押的叙事是整个生态中最强之一，而 Lido 正处于其核心位置。 

产品 - 市场契合度（PMF）：显而易见。stETH 在 DeFi 中无处不在，Lido 拥有类似垄断的市场份额。产品有效，用户信任。 

价值捕获：没有。Lido 对质押收益收取 10% 手续费，但这些费用都归节点运营商和国库所有，LDO 持有者没有获得任何收益，仅拥有治理权。去年 Lido 的收入约为 1 亿美元以上，而 LDO 持有者一分钱都没有。

Lido 是一个庞大的业务，但 Token 只是旁观者——教科书般的 2/3 案例。

（* 近期，Lido 社区有提案来对回购进行讨论。）

(3）PENDLE: 2/3 

叙事：掌握 Yield Trading 的叙事——用户可以将生息资产拆分为 PT 和 YT Token，在 Pendle 上交易收益。是该赛道首创且最大的项目，顺势搭上 DeFi + LSD 热潮。 

产品 - 市场契合度（PMF）：总锁仓量（TVL）超过 100 亿美元，累计交易量超过 500 亿美元，跨链集成，Boros（资金费率交易协议）开辟新市场。深受收益交易者和流动性提供者喜爱。 

价值捕获：Pendle 从收益中提取 5% 以及部分交易费用，分配给 vePENDLE 持币者。但由于收益交易的特性，活跃度不高——大多数用户只是存放策略静待收益。每日手续费仅数万美元，与其 TVL 和市值相比相当有限。 

因此，三角模型中的两个角支撑着 PENDLE，但缺失的那一条边是收入。

还有一点需要注意：Pendle 的产品对于普通用户来说难以理解。利率 / 收益套利交易对于非加密交易者来说并不那么直观，这限制了其增长上限（至少在短期内如此）。 

(4）0-1/3: 99% 的 Tokens

大多数 Token 都处于这里：有故事却无人使用；有产品却无价值累积；是没人关心的治理 Token。除非项目能打造出像 XRP 和 Cardano 那样强大的「信仰型社区」以抗衡市场规律，否则「愚者模型」几乎是所有加密货币的基本状态。 

5. 展望未来

这个三角模型容易理解，但难以应用。指标可能被操纵，项目文档可能掩盖关键细节，Token 经济模型可能在运营中发生变化。叙事在快速轮换，一个 Token 在今天可能完全符合或完全不符合三角模型，但第二天可能又是不同的面貌。 

此外，加密货币投资之所以困难，正是因为每个案例都是不同的。大多数 Token 永远无法超越 BTC、ETH 或 SOL。但如果能找到那极少数真正同时掌握三角模型的 Token，这样的回报可能改变人生。一击命中，就能让人脱离困境，改变人生轨迹。这正是这个游戏的魅力所在，也是为什么尽管困难重重，仍然有人不断参与其中。

以上框架非常实用。 在 2025 年 Q1，加密市场已经出现了「回购的季节」，DeFi 协议开始有了投资基本面：大量的「回购」如 DYDX，Shell，Jupiter ，AAVE，ARB，Raydium，Virtuals，Etherfi 等等，纷纷计划或进行回购。

从某种角度上看，新的回购决策，表明协议本身认为价格处于较低估值的区间。 2020 年 DeFi Summer 中留下的 DeFi 协议，是市场上为数不多的经过验证的应用场景。

部分协议拥通过稳定的收益，已然做到了「穿越牛熊」，大大增加其长期发展的概率。DeFi 赛道中，普遍的飞轮依照以下思路运转：Token Launch → 质押激励 → 分红 / 回购 / 燃烧 以减少流通量 → 推高价格 → 吸引更多用户进入。

同样以 Hyperliquid 为例：HYPE 收入突出，短期内流通量可控，在交易量足够的条件下甚至出现通缩。其通过完整的商业模式：现货交易手续费 + 现货的 HIP-1 拍卖费用；收取衍生品交易的手续费、清算费、资金费等；不断通过链上的方式增加生态的同行者：例如，推出支持开发者自主部署永续合约的功能 HIP-3；推出原生稳定币的发行权竞标。 

在资产数量爆炸且流通性不足的宏观背景下，整个山寨市的「普涨」非常难，资金可能仅会流入头部 10% 的加密货币市场。